刘郁：美国关税，或为德不卒

liukang20244个月前 (05-08)吃瓜快乐437

　　来历：首席经济学家论坛

　　刘郁肖金川黄思源（刘郁系华西证券首席经济学家、我国首席经济学家论坛理事）

　　摘要

　　4月3日，美国推出对等关税，基准税率10%。首要经济体中，越南46%，我国34%，我国台湾省32%，瑞士31%，南非30%，印度26%，韩国25%，日本24%，欧盟20%，英国10%，巴西10%，澳大利亚10%。此次依然是征引1977年的IEEPA征收关税，宣告国家紧急状况来加征收关税。

　　►美国本身不确定性进步，或带来关税变数

　　美联储面对滞胀环境，利率决议计划存在更多不确定性。外表来看，关税带来的物价上涨是一次性冲击，但与之随同的企业定价行为改变，或许又会影响通胀预期，给后续通胀走势带来持续影响。近期关税导致阑珊预期升温，商场开端为年内四次降息的预期定价。但在通胀上行+经济添加放缓的环境中，叠加美国政府施压，美联储决议计划存在的不确定性较高。

　　关税短期推演，美国或在4月9日关税落地时，宣告推延部分经济体10%以上的关税，以安慰商场。中期来看，未来1-2个季度，关税对美国经济的冲击显性化，或许迫使特朗普回归知识，扩展豁免名单，以下降关税税率。

　　►54%关税情形下，对我国影响的测算

　　美国从我国进口产品的税率，美国财长贝森特称为54%，也便是对等税率34%叠加本年2、3月加征的20%。参阅我国对美国出口占比约为14.5%（2018年时为20%），则对全体出口的短期连累效应（12个月）约5个百分点，中期效应约7个百分点。对GDP，仅考虑直接效应，如出口下降5个百分点，对现价GDP的直接连累约为0.9%。如考虑投入产出表对上下流的影响，或许会到达1个百分点以上。

　　美国对首要交易同伴加征关税，或许还会影响转口交易。经过2023-2024交易额相对2015-2017的改变，预算转口交易约3600亿元，相当于全体出口额的1.4%，约合GDP的0.3%。

　　►关税落地，影响国内财物定价的两个阶段

　　美国关税落地后，对股债两类财物的影响，能够分为两个阶段：榜首阶段为关税对商场心情冲击，商场危险偏好下降，债券体现相对占优；第二阶段为内部方针对冲，危险偏好或许从头抬升，然后有利于危险财物。国内方针方面，宽钱银或许先行，每一轮稳添加方针的加码，都是宽钱银首先落地。

　　危险提示：国内财务、钱银方针超预期。美国关税等方针超预期。

　　4月3日，美国推出对等关税，基准税率10%。首要经济体中，越南46%，我国34%，我国台湾省32%，瑞士31%，南非30%，印度26%，韩国25%，日本24%，欧盟20%，英国10%，巴西10%，澳大利亚10%。此次依然是征引1977年的IEEPA征收关税，宣告国家紧急状况来加征收关税。怎么看待其影响？

　　美国本身不确定性进步，

　　或带来关税变数

　　关税将推高美国通胀。假定美国进口额坚持不变，按加权税率20%，而2024年关税税率仅约2.4%，参阅进口额占美国消费的份额约为16.5%。假如20%关税悉数由进口方承当，对物价上涨的拉动效应约为2.9个百分点。假如进口和出口方各承当一半，带来的物价上涨起伏约1.4个百分点。考虑到部分进口品如服装鞋子、玩具等利润率较低，大多数关税将由顾客承当。并且以上估量并未考虑二阶效应，例如美国本乡企业或许借机加价等，实践对通胀的影响会更大。

　　关税带来收入分配效应。特朗普期望关税带来额定财务收入，以对冲减税的出入缺口。加征10-20%关税相当于将顾客的部分收入搬运给政府（如悉数由顾客承当，对应搬运3200-6400亿美元，占居民可支配收入1.5-3.0%），这意味着居民可支配收入下降然后导致消费下降。因为关税具有累退性（收入越高的人税负占收入份额越低），而美国减税又首要针对企业和有钱人集体，这种财富搬运效应将加剧美国贫富分化，进一步削弱消费的添加远景。特朗普期望经过加征关税带动制作业回流，为中低收入集体发明工作岗位，如这部分岗位薪资较高，好像能够对冲关税影响。但加征关税是快变量，制作业回流是慢变量，能否回流也存在不确定性。因此加征关税给美国带来的短期冲击是居民可支配收入下降，消费放缓然后连累添加放缓。

　　美联储面对滞胀环境，利率决议计划存在更多不确定性。外表来看，关税带来的物价上涨是一次性冲击，但与之随同的企业定价行为改变，或许又会影响通胀预期，给后续通胀走势带来持续影响。近期关税导致阑珊预期升温，商场开端为年内四次降息的预期定价。但在通胀上行+经济添加放缓的环境中，还面对美国政府施压，美联储利率决议计划存在的不确定性较高。

　　1.1 短期推演：或推延部分经济体10%以上税率

　　关税短期推演：美国或在4月9日关税落地时，宣告推延部分经济体10%以上的关税，以安慰商场。4月9日之后，要害在欧盟的商洽及反制。详细来看，

　　1）越南、印度、泰国、新加坡等企图经过下降税率、商洽等办法与美国达成协议。参阅美国针对加墨的关税商洽，针对这些经济体的关税有或许推延1-2个月。

　　2）除了我国对美国进行坚决反制之外，欧盟、巴西等也在考虑对美进行反制。欧盟关于是否反制内部存在不合，德国和法国表态相对强硬，而意大利和西班牙倾向于退让。欧盟行将落地的反制办法首要针对前期的钢铝和轿车关税，而20%对等关税的反制办法没有明晰。这部分关税，欧盟是商洽仍是反制，对海外商场心情影响较大。此外，巴西国会同意了一项报复结构法案。

　　即便下调关税税率，美国在短期内也或许保存10%的基准关税以及钢铝轿车等特定产品关税，为后续的减税筹资。大部分高税率作为商洽筹码，或许经过商洽来撤销或部分撤销。中美也或许进行交易商洽，不过需求美国认识到关税的负面冲击并表明诚心。

　　1.2 中期推演：回归知识

　　中期推演：未来1-2个季度，关税对美国经济的冲击显性化，或许迫使特朗普回归知识，扩展豁免名单，以下降关税税率。特朗普在榜首任期时，要争夺连任，在制定方针方面更乐意听取多方定见，以争夺支撑。财务部长姆努钦、商务部长罗斯在交易方面的话语权超越纳瓦罗和莱特希泽，纳瓦罗偏极点的交易理论受到限制。而进入第二任期，特朗普连任的概率现已较低，在方针上更为极点，无需再争夺多方支撑。且阁员和幕僚的才能和经历的重要程度，不及对特朗普个人遵守，内阁和幕僚中建制派较少，对特朗普第二任期的方针纠偏也就较少。纳瓦罗偏极点的理论又开端在特朗普内阁中占有优势。

　　美国这种反经济知识的方针，必然引来“反噬”。背面的逻辑简略明晰，咱们从两个视点剖析，一是比较优势，美国之所以进口而不是自行出产产品，是其他经济体出产的产品价格相对更低，源自制作国的劳动力、本钱本钱更低、工业集群优势等。关税将由美国顾客和出口方两边分管，分管份额取决于出口方承当部分关税后依然相对有利可图（相关于对非美内经济体出口或许内销），不然不如抛弃对美出口。关税彻底由出口方承当是一种“臆想”，除非出口方利润率满足高、且进口方又具有独占定价权的单个极点状况，相似状况在国际交易中并不多见。加征关税带来的本钱上升，必然加剧美国顾客担负。除非特朗普的其他方针能彻底掩盖这种担负上升，不然关税的负面效应将在1-2个季度内闪现，面对可感知的消费品物价上涨，居民实践可支配收入下降，中低收入集体或许表达更多不满。

　　二是国民收入核算恒等式闪现，交易逆差的来历，要么是私营部分的开销大于收入（出资大于储蓄、储蓄率过低），或政府开销大于政府收入（财务赤字）。查询美国近年来的经济数据改变，首要是赤字率从2013-2019年的均匀值3.5%，上行至2022-2024年的6.1%（不考虑2020-2021的超高赤字率）。而美国居民储蓄率改变不大，2021-2024与2013-2019根本相等，都在5.9%。交易逆差是政府财务开销大于收入所形成的，却要居民部分承当关税本钱来筹措财务收入，也便是特朗普企图将美国政府发明的债款转嫁给居民部分承当。

　　估量未来1-2个季度，特朗普将逐步面对来自国会和民众的两层压力，有或许再度“雪藏”纳瓦罗。到时特朗普或不得不将更多消费品列入豁免清单，将关税加权税率下调至10%以下，以“平息”美国顾客的不满心情。

　　54%关税情形下，

　　对我国影响的三个测算

　　2.1 关税对国内出口的短中期影响

　　美国从我国进口产品的税率，美国财长贝森特称54%，也便是对等税率34%叠加本年2、3月加征的20%，但不与2008-2009的301查询征收的关税叠加（加权税率约12%）。怎么评价此次关税带来的影响，2018-2019出口数据给咱们供给了一个视角。

　　参阅2018-2019年加征关税之后，在2019年1月前后美国从我国进口同比从2018年的10.8%下滑至2019年的-13.6%，短期（首要关税落地后12个月）降幅约24个百分点。不过其时并非一切产品都被加征关税，因此咱们细分不同清单的关税税率来看，短期效应可供参阅的首要是三个类别：

　　1）340亿美元产品目录2018年7月7日关税25%收效，2019相对2018的降幅为24.9%；

　　2）160亿美元产品目录2018年8月23日关税25%收效，2019相对2018的降幅为40.5%；

　　3）2000亿美元产品目录2018年9月24日关税10%收效，2019年5月10日税率进一步提高至25%，2019相对2018的降幅为33.8%；

　　中期效应，首要参阅2023-2024年均匀进口额相对2018年的改变。340亿、160亿、2000亿美元产品目录降幅分别为21.1%、42.9%、52.3%。除了这三个目录之外，从2019年9月1日起，美国开端对3000亿美元产品中的一部分（约1000多亿美元）征收15%关税，2020年1月22日这一税率降至7.5%。这一部分2023-2024年均匀进口额相对2018的降幅为24.6%。而比照未征收关税目录，2023-2024年均匀进口额相对2018添加约7.9%。

　　总结上一轮关税，2019相对2018，加征25%关税带来的对应品类降幅在24.9%-40.5%区间，加权降幅约33.1%。2023-24相对2018的降幅介于21.1-52.3%区间，加权降幅约47.5%。然后续加征7.5%关税，降幅也到达24.6%，可见关税对进口额的影响并非线性。

　　本轮来看，2024年美国从我国进口加权税率约12.4%，税率提高至54%，对应抬升挨近42%，其影响或许会大于2018-2019加征25%关税的影响，2018-2019的数据能够作为一个估量下限的参阅值。对美出口的短期降幅（12个月）或许在33%左右，受“抢出口”影响，前六个月或许会略大于这一起伏（2018-19数据为4-6个百分点）；而中期影响大约为48%。参阅我国对美国出口占比约为14.5%（2018年时为20%），则对全体出口的短期连累效应（12个月）约5个百分点，中期效应约7个百分点。关于2025年，短期效应可供参阅，中期效应的条件假定是全球交易冲突持续数年，是一种概率相对较低的场景。

　　对GDP，仅考虑直接效应，如出口下降5个百分点，对现价GDP的直接连累约为0.9%。如考虑投入产出表对上下流的影响，或许会到达1个百分点以上。值得注意的是，2019年出口增速下滑起伏约9个百分点，对美出口连累仅能解说约一半，其他还受到了全球交易周期下行的叠加影响。关于本年来说，后续全球交易也或许因美国加征关税面对下行危险。

　　不过，美国进口商低报进口价格，也或许使得以上预算存在高估。如咱们比照我国海关核算的对美出口额，与美国海关核算的从我国进口额，能够发现，在2020年之前，前者低于后者，这首要是进口国要回溯终究来历地，将部分转口归入核算。但在2020以来，前者高于后者，2021-2024均匀高15%，这种反常体现，指向美国进口商或许在压低进口报关价格，以少交关税。这就使得咱们前述估量的短期降幅33%，中期降幅48%，或许被压低进口报价影响而高估。因此关税对出口的短期连累或许低于5%，或许下限仅约3%，对现价GDP的直接连累效应或在0.5%左右。

　　2.2 关税对转口的或许影响

　　美国对首要交易同伴加征关税，或许还会影响转口交易。转口数据，因为缺少有用的直接盯梢办法，预算存在困难，咱们经过分化美国逆差和我国顺差来直接衡量。按来历国（首要交易同伴）核算2023-2024美国逆差均匀值，相对2015-2017的改变。相似地，按来历国核算我国2023-2024顺差均匀值，相对2015-2017的改变。

　　详细来看，美国核算的逆差中，来自我国下降20.8%，降幅为757亿美元/年，来自欧盟、墨西哥、越南、韩国、加拿大、印度、泰国、柬埔寨等顺差添加3651亿美元/年。而我国对这些经济体的顺差也在快速添加，增量约2495亿美元/年。我国顺差增量相当于美国从这些国家逆差的68%。当然这并不意味着我国在经过这些经济体转口至美国，仅将其作为转口估量的一个参阅值。假定这2495亿美元中约20%为转口（其他首要是出海企业出资等），对应受影响的转口的数字在499亿美元，约3600亿元，相当于全体出口额的1.4%，约合GDP的0.3%。

　　值得注意的是，后续美国或许对一切进口品坚持10%基准关税（或在此基础上扩展豁免名单）。在此情境下，我国的制作业产制品经过转口或出海，对美国顾客而言依然是物美价廉的挑选。

　　2.3 关税对职业的结构性影响

　　本次加征关税后，消费类产品（如消费电子、家电）和机电设备（如起重机、工业机械、太阳能电池等）出口或将受到冲击。一方面，这些产品为我国出口要点产品，从2025年1-2月出口状况来看，机电产品（内含手机、家电等）出口金额达3237亿美元，占1-2月出口份额挨近60%，在2025年以来的交易冲突中遭受冲击的规模较大。另一方面，其间大部分产品分别在2月、3月和4月分别被加征10%、10%和34%关税，归于本轮交易冲突被加征关税较多的方向。此外，800美元以下小额包裹的关税由豁免状况提高至30%或每件25美元，甚至在6月或许将固定关税提高至每件50美元，或将相同对消费类产品形成冲击，如跨境电商、玩具、电子产品等。

　　关于轿车工业而言，美国额定加征25%关税的直接影响或有限。事实上，美国并非我国轿车的出口大国。从轿车活动协会数据来看，2024年全年我国整车出口前五的国家为俄罗斯、墨西哥、阿联酋、比利时和沙特，而美国并未进入前十。关于轿车零部件工业而言，我国在墨西哥的零部件厂能够经过提高美国配套价值份额到达75%，以满意“美墨加协议”的免税条件，一起也或许在美国设厂下降关税影响。

　　此外值得注意的是，部分半导体、钢铁、医药等产品豁免于对等关税，意味着特朗普或许将经过其他办法对这些职业别的征收关税，潜在冲击或许依然存在。

　　关税落地，

　　影响国内财物定价的两个阶段

　　美国关税落地后，对股债两类财物的影响，能够分为两个阶段：榜首阶段为关税对商场心情冲击，商场危险偏好下降，债券体现相对占优。海外微观叙事切换至“自由交易年代完结”。但是否完结是后验的，当时咱们只能说美国总统特朗普的关税方针给自由交易带来冲击。美国政府的关税方针违反根本经济规律，引起的“反噬”效应在未来几个季度将闪现。当美国民众意识到关税是对自己收入的“掠取”行为，共和党在2026国会中期推举失利的概率将显着提高。这意味着特朗普任期后半段的方针将难以为继，或许没有满足的时刻完结“海湖庄园协议”的一揽子计划。因此“自由交易年代完结”这种庞大叙事是一种判别而非逻辑，避险心情或许对全球商场心情存在短期冲击效应，但不会主导中期商场走势。对国内商场而言，美国后续是否持续加征关税，或是转向商洽，对危险偏好影响较大。短期内或许是前者占优势，但5-6月存在切换到后者的或许性。

　　第二阶段为内部方针对冲。最近两天债强股弱，榜首阶段的心情冲击在被商场定价，假如进入第二阶段国内对冲方针落地，危险偏好或许从头抬升，然后有利于危险财物。国内方针对冲方面，宽钱银或许先行。每一轮稳添加方针的加码，都是宽钱银首先落地。考虑到降准相对更为灵敏，在为银行弥补长时间活动性的一起，又能起到提振预期的效果。2018-2019年美国榜首轮加征关税时，2018年4月央行也曾降准应对。此外，央行或许会下调再借款利率等结构性东西，对经济进行定向支撑。而全面降息的条件相对较高，或许要等候1-2个月的数据进行评价。

　　财务方面，或许首要以加速存量方针落地为主基调，如特别国债和当地债加速发行节奏。两会期间说到的生育补助等方针或许也会加速推动。4月下旬政治局会议，或许进一步研讨储藏增量方针，以提振内需对冲外需阶段下行。

　　危险提示：

　　国内财务、钱银方针超预期。美国关税等方针超预期。

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